China vs. Japan Capital Flows — Full Breakdown & Transcript

[00:00] 根据中国央行2025年发布的人民笔国际化报告 2024年底

[00:12] 人民笔离岸市场的存款总规模是1.6万亿人民笔 其中香港是全球最大的离岸人民笔中心 英国、新加坡、台湾、澳门等离岸人民笔存款规模

[00:26] 也在800到1.6万亿之间 以上五大离岸市场的存款规模 合计占到离岸人民币存款总规模的89% 截至2020年7月底

[00:38] 香港银行体系里的离岸人民币存款 已经达到1.13万亿人民币 然而相比于已经超过350万亿人民币的 中国境内的人民币相案规模 离岸人民币的池子仍然很浅

[00:52] 规模仍然很小 一个大型对冲基金 几百亿美元的仓位 就能把这个池子搅浑 而且离岸人民币市场没有管制 信息传导很快 任何一个密通消息

[01:05] 第一时间就会在离岸人民币的报价上体现 人民币的在岸市场 因为有中间价 有波动限制 有央行盯着 反应通常会慢半拍 因此

[01:17] 每次人民币贬值压力大的时候 中国央行要做的第一件事 往往是在香港干预 境外的人民币 总体还是稀缺的 你想做空人民币,你得先借到人民币,然后出售掉。

[01:31] 借人民币要支付利息,这个利息就是离岸人民币的隔夜,Hiver。 当中国央行想要打击做空人民币的心理时, 它就通过中资银行从离岸市场把人民币抽走,

[01:44] 池子里的人民币少了,借人民币的成本就飙升。 2016年1月12日,隔夜Hiver冲到年华66.8%, 2017年1月又重蹈年华61%

[01:57] 借助人民币做空 一天的利息就吃掉你0.2%的本金 这就是所谓的抽干离岸流动性 是中国央行在离岸人民币市场最常用的武器

[02:09] 2018年以后 央行又多了一个工具 在香港发行离岸人民币的央票 每一次发行 规模100亿到500亿人民币不等 目的就是把离岸的人民币回收

[02:21] 锁在央票里面 让市场上流通的人民币变少 各位看到这里应该就能明白了 离岸人民币市场 本质上是一个央行既想让它长大 又要随时能把它掐住的市场

[02:34] 想让它长大 是因为人民币国际化 需要一个足够深的离岸池子 外国人才愿意持有人民币 要随时能把市场掐住 是因为一旦这个池子太深 太自由

[02:46] 它就会变成攻击人民币汇率的桥头堡 这套制度安排 本质上让人民币不可能真正成为国际货币 这些年全球外汇储备里面

[02:58] 人民币的占比一直维持在2%上下 跟美元的50%欧元的20%相比可以忽略不计 在Swift的国际支付体系里 人民币的份额是2%到4%还比不上英镑

[03:12] 没有人愿意持有一种随时可能被发行国抽干流动性的货币 也没有人愿意持有一种在境内外两个价格的货币 国际货币的第一要义是信心

[03:24] 信心的第一要义是不受管制 这个道理从大英币国的英镑到今天的美元盖莫能外 现在我们来看2025年的中国国际收支平衡表

[03:36] 2025年底中国的外汇储备是3.36万亿美元 比2024年增长4.9%媒体一报全体国人觉得天下。各位,你们不要天天只盯着中国的外汇储备,外汇储备只是这本账的一个结果,它不告诉你资金怎么来,也不告诉你资金怎么走。

[03:58] 要看懂资金的流向,得把整本账翻开。 国际收支平衡表的恒等事实。 经常账户加资本和金融账户,含储备,加进误差与遗漏等于零。

[04:10] 有借币有贷 借贷必相等 我们一项一项来看 第一项 经常账户 顺差7350亿美元 其中货物顺差11.06万亿

[04:23] 增长31% 创历史新高 服务逆差是2381亿美元 主要是旅行和运输的进流处 出资收入逆差 1095亿美元

[04:36] 主要是投资收益的进流处 高达1284亿 二次收入顺差220亿美元 主要是乔惠的进流路 加起来 经常项目的顺差是7350亿美元

[04:49] 占GDP的3.7% 这是历史以来的最高纪录 比2024年增长59% 中国的出口太强 进口太弱 内需不振

[05:01] 导致巨大的经常账户顺差 第二项 直接投资 进流出772亿美元 中国企业在海外的直接投资 减去外资来中国的直接投资

[05:13] 这一项从2022年开始转负 意味着中国企业出去的资金 比外资进来的多 2025年 逆差比2024年收窄了差不多一半 主要原因不是中国企业出去的少了

[05:26] 而是外资扯得没那么狠了 第三项 证券投资 净流出4256亿美元 2023年 证券投资逆差578亿 2024年已经792亿

[05:40] 2025年4256亿 三年间增长了7倍 其中 2025年中国对外的股权投资 2080亿美元 债券投资1525亿美元

[05:54] 中国的机构和个人 正在疯狂地买海外的股票和债券 港股通南下的1万多亿港元 QDII 保险公司的海外配置 银行的海外债券投资

[06:06] 全在这个项目里 反过来 外资在这一项上 2025年债券投资 竟流出108亿美元 也就是外资在前持人民币债券 股权投资竟流入358亿

[06:19] 小幅回暖 三年前 中国资金出去 主要是企业建厂和发放贷款 现在主要是买股票和买债券 这是从实业出海到金融出海的转变

[06:32] 而金融出海是可以随时掉头的 它对汇率的冲击 比企业现场大得多 第四项 其他投资 净流出2932亿美元

[06:44] 前面讲过 这一项主要是企业不机会留在境外的存款 对海外的放款以及贸易信贷 2900亿美元 意味着中国的出口商 把差不多三分之一的贸易顺差

[06:57] 直接留在了境外 根本没换成人民币回回境内 第五项 进物差与遗漏 是挣的385亿美元 这是2009年以来第一次为证 过去16年

[07:10] 这个项目的累计金额 是付的1.5万亿是资本外套的暗流 这个数字值得持续关注 如果2026年继续为证 那就说明中国资本外流的压力 确实出现了阶段性缓解

[07:23] 那么中国巨大的贸易顺差 到底去了哪里呢 货物净流入1.06万亿美元其中2400亿被服务净流出花掉了也就是中国人的出国旅游和留学再拿1100亿

[07:39] 补贴投资收益的逆差 剩下来的7350亿 是真正的经常账户顺差 其中的4256亿 变成了海外的股票和债券 2932亿

[07:52] 变成了境外的存款 770亿 变成了海外的工厂和公司 两行不但没攒下钱 还倒贴了460亿 最后380亿的误差

[08:04] 是回如国内的暗线 这样 中国1万亿美元的贸易顺差 大部分并没有变成外汇储备 而是变成了中国企业 和中国军营的海外资产 变成了他们手里香港的股票

[08:18] 美国的债券 新加坡的存款 以及越南的工厂生产线 这个变化的本质 是中国外汇的持有者 从国家变成了民间 中国人民 对人民币资产的信心

[08:31] 比对美元资产的信心低 如果国内的资产回报够高 人民币升值预期够强 谁愿意把钱放在海外 拿每年4%的美元利息呢 所以

[08:43] 这张国际收支平衡表 是中国人民集体用脚投票的体现 1万亿美元的顺差 1万亿美元的中国企业和家庭的出海 这是2025年的中国

[08:55] 讲到这里 我要拿日本做参照 1980年代开始 日本就没有资本管制 1980年 日本修订败回法 原则上实现了资本项目自由化

[09:08] 1998年颁布了新外汇法 日本资本项目彻底放开 日本企业和家庭 从30多年前开始 随时可以把钱转到海外 不需要跟任何人解释 那么

[09:20] 在没有资本管制的情况下 日本失去的30年 资金的流向是什么样的呢 日本企业这一端 出现了大规模的向海外搬厂 1985年日本广场协议以后

[09:33] 日元从1美元对240日元 上升到对120日元 日本的出口制造业成本太高 在国内待不下去了 于是从丰田到丰夏 再到索尼和日立

[09:45] 呈建制的往外搬厂 先去美国 再去东南亚和中国 到今天 日本制造业的海外工厂生产率超过25% 日本企业生产的产品

[09:57] 四分之一在海外生产 丰田在海外工厂的产量 早就超过了在日本国内的产量 日本对外直接投资损量 超过2万亿美元 是中国的60%

[10:09] 但是日本的GDP只有中国的25% 日本家庭这一端 出现了著名的渡边派派 1990年代末 日本银行开始出现存款零利率

[10:21] 家庭存款在银行里拿0.0%的利息 于是日本的家庭主妇 用家里的存款购买澳元、纽元、美元的高级资产 来海外的债券基金做外汇保证金交易

[10:35] 当时日本零售外汇保证金交易的规模 一度占到全球的三分之一 日本家庭通过投资信托持有的海外资产 达到几十万亿日元

[10:47] 日本从2011年开始 经常账户底下的货物项目 第一次转为逆差 直到今日 大部分年份 这个项目都是逆差 按照正常逻辑 日本应该出现外汇短缺了

[10:59] 但是 这个情况并没有发生 日本的经常账户 30年来年年顺差 因为出此收入 年年是巨额的正数 日本的海外资产

[11:11] 每年给日本带回来 30到40万亿日元的投资收益 三十多年再下来日本对外新资产超过五百万亿日元折合多亿美元。连续30几年,日本都是世界上最大的债权国,直到2024年才被德国超过。

[11:29] 也就是说,日本失去的30年,是日本本土失去的30年,并不是日本资本失去的30年。 日本的企业和家庭,用这30年在海外建立了另一个日本,每年向日本本土输血30万亿日元。

[11:45] 这也是为什么日本本土的经济停止了30年 日本人的生活水平却没有出现明显的下降 那么未来30年的中国会像日本那样吗 中国有日本没有的政府资本管制

[11:59] 这会导致三个结果 第一 中国的出海会比日本更集中在企业而不是家庭 日本家庭可以自由的购买海外资产 中国家庭每年只有5万美元额度

[12:13] 不准在海外买房 不准在海外购买股票 中国家庭的海外配置 要么走港股通这种有限的通道 要么走地下钱庄 在中国 能走资金后门的是富人

[12:26] 走不了后门的是普通人 日本的海外资产收益 通过投资信托 通过年金 分散到了千家万户 中国的海外资产收益 集中在少数企业和少数家庭手里

[12:39] 同样是藏汇运营 日本藏在全民的手里 中国藏在富人的手里 第二 中国的海外资产回报比日本更低 日本的海外资产是市场化的追求回报的资产

[12:53] 丰田在美国肯塔基的工厂 杜鞭太太手里的澳元债券 都是奔着高资本收益去的 中国的海外资产里面 三万多亿美元的外汇储备买的是美债

[13:05] 这是政策性持有 不是追求高收益的 所以我们前面看到 虽然中国是净债权国家 但投资收益是近一差 相比之下 日本是净债权国家

[13:17] 投资收益每年顺差几十万亿日元 这个差距就是政府资本管制的成本 你不让民间自己配置 那就只能由国家配置 而国家配置的效率永远不如市场

[13:31] 第三 中国企业和家庭的出海 会伴随着更大的汇率波动 日本没有资金管制 钱随时可以进出 没有资金艳色户 压力随时释放

[13:43] 日元汇率虽然波动比较大 但是不会出现境内外价格的割裂 中国有管制 钱只能从墙的缝隙里挤出去 缝隙小的时候 压力在墙内积累

[13:55] 缝隙大的时候压力一次性释放 而且中国这三年出海的钱 越来越多的是证券投资 四千多亿美元的年度流出 集中回流或者集中出逃

[14:08] 对汇率的冲击相当大 日本敞开着资本管制的大门 走得平稳 走得分散 中国的企业和家庭 是从墙的缝隙里挤出去的 走得更加拥挤 而且不回头

[14:20] 日本用30年 在海外建了另一个日本 海外收益反补了日本本土 现如今 中国也在建海外中国 规模已经达到11.8万亿美元

[14:32] 然而 中国有墙 日本无墙 资本管制的墙 只要存在一天 资金就会想办法出去 出去了就不会再回来 资本管制的墙不在

[14:44] 资金自由进出 反而会适时选择回流 日本政府选择了后者 用三十年证明了这条路走得通 中国政府选择了前者 于是拥有无比血量演进的中国老百姓们

[14:58] 就只能用脚投票 集体见证他可耻的失败